Édouard Boscher est Responsable du Private Equity chez Carmignac, qu'il a rejoint en 2023 après 21 ans chez Ardian, dont les cinq dernières en tant que CEO de la partie Investor Relations. C'est là qu'il a notamment piloté le lancement du premier Evergreen du groupe, en partenariat avec BNP. Chez Carmignac, il supervise le Carmignac Private Evergreen, lancé en mai 2024, ainsi que le tout premier ELTIF du groupe, officiellement lancé il y a quelques jours. Les deux véhicules s'articulent autour d'une stratégie majoritairement secondaire, construite en partenariat avec Clipway.
Alt-Private : Quelle est la genèse de cet ELTIF chez Carmignac ? Qu'est-ce qui a motivé ce choix de structure et cette stratégie ?
Édouard Boscher : Carmignac portait deux convictions fortes que je partageais pleinement. La première : les fonds fermés ne sont pas adaptés aux clients particuliers. L'Evergreen s'impose comme une alternative bien plus cohérente, car c'est l'investisseur qui décide quand il entre, et la liquidité, même encadrée, lui offre une flexibilité que le fonds fermé ne permet tout simplement pas.
La deuxième conviction, c'était le secondaire. C'est le moyen le plus efficace de déployer des capitaux dans un véhicule comme celui-ci, où des montants importants peuvent affluer rapidement. Le secondaire permet également de gommer la courbe en J : grâce aux décotes d'acquisition, le risque de performance négative en début de vie du fonds est très largement atténué. Enfin, et c'est peut-être le point le plus structurant, les durations courtes du secondaire sont beaucoup plus cohérentes avec la mécanique d'un Evergreen. Un portefeuille constitué uniquement d'actifs longs, sans distribution pendant cinq ou six ans, rendrait les premières années très difficiles à gérer. Notre stratégie est LP-led, il s’agit là de rachats de portefeuilles matures qui nous permettent de toucher des distributions dès les premiers jours. Ces distributions sont ensuite capitalisées : elles viennent reconstituer les positions cash si nécessaire, ou sont réinvesties pour amplifier la performance.
Note : Pour plus d'informations sur la différence entre LP-led et GP-led, retrouvez notre article dédié : GP-led vs LP-led : comprendre la différence.
Carmignac n'étant pas historiquement un acteur du private equity, la crédibilité passait par un partenaire de référence. C'est là qu'intervient Clipway, fondé par Vincent Gombault, l'ancien créateur des activités secondaires d'Ardian. L'équipe, six ou sept anciens d'Ardian, associés à des anciens de Coller Capital, a entièrement repensé sa plateforme technologique de pricing des portefeuilles. Le résultat parle de lui-même : 3 milliards levés sur le nouveau fonds, un record pour un first-time fund ces trois dernières années. Carmignac en est devenu le premier investisseur avec plus de 300 millions engagés, ce qui ouvre un accès au co-investissement sans frais de gestion ni carried sur l'ensemble de nos Evergreen, ainsi qu'aux technologies de Clipway pour le pilotage du fonds.
Alt-Private : Quel est le marché cible et la typologie d'investisseurs visés par ce véhicule ?
Édouard Boscher : À mon arrivée chez Carmignac en 2023, l'objectif était de lancer un premier Evergreen rapidement, avant même la publication des guidelines ELTIF 2.0, intervenue en novembre 2024. Nous souhaitions être visibles et construire un track record en anticipation de ce nouveau cadre réglementaire. Ce premier fonds, de droit luxembourgeois, a été lancé en mai 2024 : une stratégie monde, 70 % de secondaire, 15 % de co-investissement direct aux côtés de fonds connus ou déjà présents dans le portefeuille de Carmignac, le solde en cash. Depuis sa création, il affiche 37 % de performance.
La publication des guidelines ELTIF 2.0 nous a ensuite permis d'aller plus loin dans l'accès aux clients particuliers, c'est précisément la vocation de ce label. Une précision s'impose : l'ELTIF n'est pas une structure juridique, c'est un label européen qui rend un fonds accessible au client retail. Sans lui, les fonds restent réservés aux clients professionnels, soumis à des critères de surface financière et de connaissance.
Le nouvel ELTIF, officiellement lancé il y a deux jours, se distingue du premier fonds sur un point fondamental : il est strictement européen. Seuls des fonds gérés par des gestionnaires européens peuvent y figurer. Cela n'exclut pas tout actif les actifs américains car un gestionnaire européen peut très bien en détenir dans son portefeuille, mais l'exposition sera naturellement plus concentrée sur l'Europe. Les convictions de fond restent inchangées : nous gardons un format Evergreen et une part significative de secondaire.
Alt-Private : Le capital est appelé en totalité dès l'entrée dans le fonds, contrairement au mécanisme habituel de capital calls. Pouvez-vous expliquer l'intérêt de cette approche ?
Édouard Boscher : Dans un fonds classique, c'est le gestionnaire qui décide quand appeler les capitaux et quand les restituer. L'investisseur est bloqué pendant dix ans minimum, souvent quinze en raison des prolongations. La rupture qu'introduit l'Evergreen est simple : c'est l'investisseur qui choisit son point d'entrée. Et ce jour-là, l'intégralité de son capital est investie dans un portefeuille déjà constitué, il sait dans quoi il investit, avec quels gestionnaires, à quel niveau de maturité.
La sortie fonctionne sur le même principe de liberté apparente, avec une nuance importante : l'actif sous-jacent reste illiquide. Le fonds dispose de réserves de cash pour honorer les rachats, mais si un mouvement massif de sorties simultanées se produisait, il serait nécessaire de limiter les remboursements pour ne pas brader les actifs en portefeuille. C'est le mécanisme de gating. Dans le pire des cas, la liquidité garantie est de 5 % par trimestre, soit 20 % par an.
C'est pourquoi je considère comme une erreur de qualifier ces fonds de "semi-liquides", le terme conduit les investisseurs à sous-estimer le caractère fondamentalement illiquide de la classe d'actifs. Il s'agit plutôt de semi-illiquidité : ces produits restent des investissements de long terme, avec un horizon minimum de quatre à cinq ans, et les sorties se font progressivement. Sous cette condition, ce sont des véhicules solides et éprouvés, Partners Group en a lancé le premier en Europe dès 2007.
Les incidents survenus récemment sur les Evergreen immobiliers ou de crédit ne remettent pas en cause le concept, mais illustrent la nécessité d'adapter la classe d'actifs au format. L'immobilier est structurellement illiquide et ne se prête pas à ce type de véhicule. Le crédit est plus compatible, duration courte, coupons réguliers, mais présente un défaut majeur : l'absence d'upside. Dès que les défauts s'accumulent, la performance se dégrade sans possibilité de retour. Le private equity, lui, offre cette asymétrie : les bonnes lignes compensent les mauvaises. Et avec le secondaire, la diversification est extrême, notre fonds compte près de 1 400 sociétés en sous-jacent. Ce n'est pas quinze lignes, c'est plus de mille. Pour un investisseur moins averti, c'est une protection considérable contre le risque de mauvais vintage.
Alt-Private : Avec quels gérants travaillez-vous sur la partie secondaire, et dans quels fonds co-investissez-vous ?
Édouard Boscher : Sur la partie secondaire, le partenariat avec Clipway est central pour l'accès au deal flow. Nous nous appuyons sur leur connaissance du marché et leur réseau pour identifier les meilleures opérations. Notre rôle, chez Carmignac, est davantage celui de constructeur de portefeuille, c'est bien un fonds géré par Carmignac, pas par Clipway. Concrètement, cela signifie piloter en permanence la duration moyenne du portefeuille pour la maintenir compatible avec les engagements de liquidité. Un co-investissement de long terme peut parfaitement coexister avec une transaction secondaire mature dont 70 % des flux sont attendus dans les deux à trois prochaines années, l'un compense l'autre.
Sur les co-investissements, les sources de deal flow sont multiples. Dans le premier fonds, nous avons co-investit dans SpaceX, Carmignac étant l'un des premiers gestionnaires français à y avoir accès, via sa relation avec le fonds américain Atreides. L'entrée s'est faite sans frais de gestion ni carried, ce qui est rare, et cet investissement a été l'un des principaux contributeurs à la performance l'année dernière. Nous avons également investi aux côtés de Capten, un fonds britannique dans lequel Carmignac était présent depuis sa création.
Pour l'ELTIF, plusieurs positions européennes ont déjà été initiées : MML en secondaire, le Fondo Strategico Italiano (FSI), spin-off de la Caisse des dépôts italienne, ainsi qu'Apheon, un fonds belge relation de Clipway, via lequel nous sommes entrés au capital d'AlliA, courtier en assurance en Belgique. Le deal flow, aujourd'hui, n'est pas un sujet : à mesure que les fonds gagnent en visibilité, les opportunités viennent spontanément.
Alt-Private : Quelle est concrètement la répartition des rôles entre Carmignac et Clipway ?
Édouard Boscher : Carmignac est le gestionnaire du fonds, c'est nous qui prenons les décisions d'investissement. L'advisory agreement avec Clipway nous permet d'échanger sur chaque transaction envisagée. Ils n'ont pas de droit de veto, mais leur avis compte.
Alt-Private : Comment gérez-vous la promesse de liquidité ?
Édouard Boscher : Notre valeur ajoutée propre réside dans la construction et la gestion dynamique du portefeuille. C'est là que l'Evergreen diffère fondamentalement d'un fonds fermé : la taille du fonds évolue en permanence au gré des souscriptions et des rachats. Il faut donc ajuster en continu l'allocation, la duration, et les réserves de liquidité. Dans un fonds fermé, vous connaissez votre taille dès le départ, 3 milliards, et elle ne bougera plus. Ici, tout est mouvant.
Autre différence structurelle : les distributions ne sont pas reversées aux investisseurs mais capitalisées. Selon les besoins du fonds, elles viennent reconstituer les positions cash ou sont réinvesties pour bénéficier des intérêts composés, un levier de performance significatif dans la durée.
Le dernier point est une spécificité Carmignac : la gestion active du cash. Dans le private equity traditionnel, le cash est une contrainte que l'on minimise. Dans un Evergreen, c'est un actif à part entière. Nous maintenons environ 15 % de liquidité en permanence : 5 % à très court terme pour honorer les rachats trimestriels, les 10 % restants sont déployés avec une duration de six mois à un an. Sur les transactions secondaires, les paiements différés, jusqu'à dix-huit mois après la signature, permettent d'optimiser davantage cette gestion. Grâce à l'écosystème fixed income de Carmignac et à des cash meetings hebdomadaires, notre poche liquide a délivré plus de 5 % sur les dix-huit derniers mois, contre environ 2 % pour un fonds monétaire classique.
Alt-Private : Comment travaillez-vous concrètement avec les CGP, à l'entrée en relation, à la souscription, et dans le suivi dans le temps ?
Édouard Boscher : La force de Carmignac, c'est son réseau commercial déjà bien établi auprès des CGP en France. Les conseillers ont un accès direct aux équipes sales pour toutes leurs questions, et notre site publie mensuellement le reporting des Evergreen avec l'ensemble des référencements produits.
La souscription a été volontairement simplifiée : nous fonctionnons en nominatif administré, ce qui signifie qu'il suffit de transmettre le code ISIN à sa banque dépositaire. Pas de formulaires complexes, pas d'intermédiaires multiples. Les équipes commerciales de Carmignac assurent la prospection et le suivi, nous intervenons ponctuellement pour des sessions de formation ou des présentations approfondies, notamment sur les mécanismes de liquidité et les spécificités du risque. Au-delà de ça, le fonctionnement est identique à celui d'un fonds Carmignac classique.
Alt-Private : Face à la multiplication des ELTIF sur le marché, comment vous positionnez-vous, et qu'est-ce qui distingue un bon ELTIF d'un mauvais sur le long terme ?
Édouard Boscher : Les grands acteurs, Blackstone, Carlyle, EQT, Partners Group, ont opté pour la multi-stratégie, en agrégeant dans leurs Evergreen du private equity, de la dette privée, de l'infrastructure, parfois de l'immobilier. Nous avons fait le choix inverse : un fonds 100 % private equity, via le marché secondaire. La lisibilité et la cohérence de la stratégie priment.
Sur ce qui distingue les bons ELTIF des mauvais, la réponse est univoque : la construction de portefeuille. Ce n'est pas un format dans lequel on peut empiler des actifs sans logique. Il faut disposer des outils et de l'expertise pour assembler un portefeuille dont la duration moyenne reste compatible avec les engagements de liquidité, et ne pas hésiter à activer les gates si les conditions de marché l'exigent. Le scénario à éviter, même dans un marché favorable, c'est de ne pas être en mesure d'honorer la sortie d'un investisseur important.
C'est pour cette raison que je reste prudent face aux ELTIF construits sur des classes d'actifs très longues, comme l'infrastructure, dont les périodes de détention atteignent sept à dix ans. La gestion de la liquidité y est structurellement plus complexe. Le secondaire offre à cet égard un avantage décisif : la décote est intégrée dans la valorisation dès l'entrée. Sur des actifs matures que l'on n'a pas vocation à revendre, cette décote constitue une marge de sécurité qui se réalise naturellement à maturité. Sur des actifs longs contraints à une cession forcée, c'est l'inverse.
Alt-Private : Plus largement, qu'est-ce qui manque encore à l'écosystème pour ancrer durablement les marchés privés dans les allocations patrimoniales ?
Édouard Boscher : La formation est sans doute le chantier le plus urgent. À mesure que l'ELTIF élargit l'accès à des clients moins avertis, le risque de décalage entre les attentes et la réalité du produit augmente. L'enjeu éducatif, auprès des CGP comme des clients finaux, est considérable.
Sur le plan réglementaire, l'intégration dans l'assurance vie française reste un obstacle majeur. Nous y travaillons, mais la difficulté est structurelle : on demande aux assureurs de garantir de la liquidité sur une classe d'actifs qui ne l'est pas. La solution passera soit par des clauses de sortie adaptées à la nature illiquide des actifs, soit par des produits hybrides combinant le liquide et l'illiquide. Il reste beaucoup à faire.
Cela dit, je reste optimiste. La loi sur l'industrie verte traduit une conviction désormais partagée : l'épargne des particuliers doit irriguer davantage l'économie réelle. La volonté politique existe. Le reste n'est qu'une question de temps.
